风险平价模型的改进研究（下）

一、海外相关研究

风险平价策略旨在同时考虑组合中单个资产的风险及资产之间协同风险，使各资产的风险贡献相同，以达到优化组合风险的目的。另一种更为复杂的风险平价理念来自于高盛，该方法认为以资产类别为基础的资产配置方法会造成风险端的失调。因此，它的资产配置理念是设立一系列风险因子，以此为基础分解投资组合中的资产并进行优化。在这个体系下，资产配置的核心是资产所内含的风险因子类别的平衡。

要改进风险平价模型，了解它的最初和发展是很有必要的。只是简单的套用平价模型的公式，可能只取其形而忘其义。所以既要了解桥水的全天候对冲基金，也需要了解基于风险因子的风险平价模型。

关于风险因子，举个例子，在传统的资产配置框架下，股票与大宗商品、债券属于不同的资产类别，可同时配置。但其实有些资源类企业的股票与大宗商品的相关性很高，某些高股息类股票对利率的敏感性与债券接近。因此，如果按传统方法进行资产配置，一旦针对某一类风险因子的风险事件来临，投资组合的风险敞口将会高于预期。此外，金融市场中可投资的资产种类数以千万计，但所内含的风险因子不超过百种。因而，只要对所有资产先进行因子分类并赋予相对应的风险因子与价格变化率，便能对整个资产组合的风险进行调控，提高管理效率。

二、桥水全天候对冲基金

风险平价策略自上世纪90年代开始被广泛应用。1996年，桥水建立全天候对冲基金。该对冲基金的核心理念之一便是风险平价，对低风险资产运用更高的杠杆，对高风险资产运用低杠杆，使得组合中所有资产的预期收益和风险接近相同。自发行以来，全天候基金获得9.5%的年收益率，比大部分机构投资组合的收益率高将近50%，而组合的风险则降低25%。

桥水全天候策略是在其漫长的投研过程中逐渐积累而成的，是其此前系列成果的“集大成者”。在全天候策略成形过程中，五大观点逐渐被桥水厘清并深刻影响着全天候策略，包括：

（1）资产回报可拆分

通过帮助麦当劳的鸡肉供应商分拆对冲价格风险，桥水发现任何资产的回报都可以拆分为“现金+市场收益+资产特有alpha收益”，即Return=Cash+Beta+Alpha。

（2）资产类别有经济环境偏好

不同的资产类别会迎合不同的经济环境。比如股票在经济强劲期表现好、债券在经济较弱、通胀较低时表现好，商品在经济强劲、通胀上升时表现好。

（3）资产可以借助杠杆做风险调整

适度的杠杆加上高度分散的组合，可能比一个无杠杆、不分散的组合风险更小。如果投资者不能较确定的预测未来，而且不知道未来将是什么样的经济环境，那么持有一堆能够穿越各类经济环境的资产将是合理的。杠杆使得各类资产对组合的整体影响是类似的。

（4）基于经济增长和通胀对经济环境进行区分

桥水认为经济增长和通胀是未来现金流变化的重大驱动因素，而且这两个因素均可涨 可跌。因此，经济环境的可据此区分为四种情形：经济上涨、经济下跌、通胀上涨、通胀下跌。

（5）将通胀联系债券加入组合

通胀联系债券在通胀上涨的经济环境中表现优于债券和股票，因此可以有效填补桥水 四大经济环境的投资空缺。

通过对上述五个观点的逐步认识，桥水最终形成了全天候策略框架，即经典的“四宫格”：

在第一象限中，如果预计经济增速上升，那么股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品往往在高增长的环境下表现较好；在第二象限中，如果预计通胀上行，通胀联系债券、大宗商品和新兴经济体信用产品往往表现较好；在第三象限中，如果经济增速下降，普通债券和通胀联系债券表现往往较好；在第四象限中，如果通胀下降，股票以及国债和公司债等普通债券往往表现要好。

由此可见，全天候策略分散或对冲的逻辑并非是微观的资产，根据我们的理解，全天候策略想要分散的标的是经济环境，确切来讲是未来各种可能的经济环境。在“四宫格”中，桥水给每种经济环境分配了相同的风险权重，也就是说，“四宫格”期望通过将风险等量分布于四种经济环境来达到组合的分散和平衡。桥水认为，在全天候策略中，经济环境暴露是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。

目前，市场中时有关于全天候策略有效性或者风险平价有效性的争论，这些争论的背后部分是源于全天候策略的“先天性缺陷”：首先，全天候对经济环境存在着预判性假设。全天候策略实际已经对经济环境做出了预判，即对经济环境的四个分类，全天候只看到了市场这只“无形之手”，没有看到政府的“有形之手”。

其次，全天候在执行层面的资产存在缺陷。即使全天候的经济环境暴露相互抵消，但下沉到操作层面使用的资产确实难以消除相关性。

三、基于风险因子的风险平价模型

该模型在资产分配中嵌入资产的风险因子，通过引入因子分析方法，构建了基于风险因子的风险平价投资策略，使得所有资产的风险都可以测量和相互比较，从而可以让投资者更好地理解和刻画投资组合的风险来源和结构，预先实施积极的风险管理，克服了对资产直接的风险预算和资产配置并不能真正分散化风险的不足,避免了风险预算“陷阱”。

基于资产的风险平价投资组合往往过于集中在一两个风险暴露，而通过主成分分析来识别比较稳定的和本质的风险因素，抽取资产变化的主要驱动源，特别是这些主要组成部分可以解释为主成分投资组合，代表着根植于组合资产中不相关的风险源。如果一个组合可以被很好的分散化，它的总体风险应该是被这些主成分组合平均分配，从而获得最大分散化投资组合。这就是基于风险因子的风险平价投资策略。

一般来说，构建基于风险因子的风险平价策略有以下步骤。假定本文主要在股市范畴内构建模型。

第一步是原始数据获取和指标的计算，获取股票月收益率和相关月度数据，剔除那些财务数据缺失、停牌时间过长等原因导致风险指标数据不全的股票，接下来进行计算得到指标，某些指标可以由财务数据计算得出。

第二步是选取风险指标，选取风险指标的原则是，直观、有明确的经济意义。其次，所选取的风险指标一定是有效的，即这些风险指标对应的解释变量是显著的，能够有效的解释股票收益率的波动。常见的有贝塔系数、换手率、动量、总市值、流通市值、净资产收益率、资产负债率等指标。

第三步是风险指标的因子分析，运用因子分析对指标进行降维处理，用几个具有实际意义的综合风险因子来代替复杂的指标体系，这样才能更加高效的分析，运用因子分析对指标进行降维处理，得到不同的风险因子和样本的因子得分，从而得到每支股票在各因子上的得分。

最后利用每只股票的风险因子得分数据和已收集到的月收益率数据，求解最优化问题得到构建基于风险因子的风险平价投资策略。

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