11月市场分析及未来展望

凯聪投研团队   2017-12-05 本文章384阅读


股市方面


11月份市场出现了明显的震荡,沪深300指数基本持平,而创业板下跌超过5%,今年以来的强势蓝筹股在11月22日见顶持续下跌至月底。我们认为造成市场调整的原因有以下几个:1)10月份以来,债券市场持续下跌,利率上升;2)资管新规的颁布验证了金融去杠杆严监管的趋势;3)经济基本面走弱,例如最新公布的财新PMI数据创下近期新低;4)不少蓝筹股票尤其是漂亮50积累了相当大的涨幅,年底临近不少机构都有获利了结的需要。目前从高点算,蓝筹指数已经下跌了5%左右,相当一部分风险已经得到了释放,但是从基本面看以上几方面都不太可能迅速扭转,因此我们总体对11月保持谨慎,市场大概率将在3300附件震荡整理。未来打破僵局将取决于以下几方面:1)12月份经济工作会议对经济金融政策方面的定调;2)年底资金面是否会继续恶化;以及3)年底临近,陆续会有业绩预期的证实(或证伪)。风格上,尽管近期中小创表现优于蓝筹,我们认为仅仅是超跌反弹以及蓝筹获利了结下的短期调仓换股,持续的风格切换需要等到年底和明年初业绩陆续披露。行业上,我们看好低估值的金融和业绩稳定的消费。

 

大宗商品方面


本月商品整体价格重心上移,板块间走势强弱分化,符合各自商品的基本面,符合我们之前的预期和判断。其中工业品依旧是大宗商品的龙头品种,本月震荡上行基差大幅修复,能源化工小幅下跌而有色相对比较弱势个别品种跌幅较大,另外农产品板块品种间走势依旧分化。我们认为本月大宗商品行情主要矛盾就是基差和产业链利润修复,大宗商品短期阶段性供需矛盾暂时不突出,而市场对于宏观和需求的预期相对迷茫,只有基差和利润修复相对是比较确定性的驱动,但是中长期来看大宗商品还是会回归于各自基本面供需矛盾,密切关注。

具体各板块来看,黑色工业品依旧是整体大宗商品行情的关键和风险标。进入11月份,本月工业品大部分商品基差修复,且产业链利润回归幅度较大,虽然我们认为宏观和微观的矛盾分歧依旧存在,但是市场主要矛盾转移至对未来经济基本面的担忧,以及高利润持续下边际产能复苏对于供给端的压力。

工业品本月、近月和远月的行情逻辑有所不同,近月由于1月份马上临近交割,众多原因导致现货价格高企易涨难跌,那么必然需要通过期货价格的上涨进行基差修复,本月特别是原材料品种近月合约价格大幅上涨,目前基差基本修复。而远月主要预期供给边际上升后产业链利率收窄的逻辑,所以远月跟随近月也大幅上涨。对于后市行情我们依旧判断偏谨慎,未来更倾向于是震荡行情,需要基本面或者政策面的进一步指引,建议采取基差修复及强弱多空确定性较高的策略。能源化工品种虽然原油价格上涨成本端上移,但是整体基本面矛盾并不突出,短期由于需求阶段性淡季且供给上一些检修产能复产的冲击,所以个别品种表现较弱重心下移,整体跟随波动缺乏好的机会。农产品板块,本月品种间走势继续分化,区别的是粕开始强于油脂,一方面大豆供给阶段性缓解且环保和GMO进口许可等政策因素导致开工率阶段性下移,对于粕特别是现货价格利好较大,另一方面油脂整体受棕榈油产能上升库存高企的压制价格偏弱,所以本月粕强于油脂。但是这一趋势只是阶段性因素的影响,能否持续需要继续观察。有色金属品种,整体走势我们认为是表现独立,但是本周表现较弱,主要是铝这个品种跌幅较大,拖累了整体有色金属板块,铝之所以表现较弱跟魏桥复产市场阶段性供给侧政策预期落空,后市行情也偏谨慎。

综合来看,大宗商品行情继续偏谨慎,缺乏大方向的情况下板块和品种间的走势会继续分化,品种间对冲交易会是比较好的选择。

 

利率市场方面


债券价格经过10月底的大幅下跌之后,11月基本就在利率高位弱势调整,我们还是维持之前判断,站在当前时点当前位置,利率水平短期超跌可能性较大存在反弹的需求,后市利率大幅继续上行的空间并不大,本月的走势也验证了目前利率水平支持较强,4.0%附近水平或许是短期超跌之后利率水平阶段性的顶部。

回顾这波行情,本次债券市场的大幅调整,主要是内外两方面因素导致。一方面国内因素,近期连续几个消息面的冲击击破了市场的心理防线,背后原因是大家对于未来经济基本面的预期发生了变化,包括未来通胀预期等。另一方面是海外近期基本面回暖风险情绪大好,特别是美国税改终于推进,货币政策继续边际收紧,美债利率的大幅上行,美元上涨,中美利差和汇率都对国内债券收益率的上行造成了压力。

具体分析这些利空,我们认为过于担忧没有必要,债券短期超跌的可能性较大,以上这些利空确实是下跌的催化剂和导火索,但短期市场预期发生变化后击破关键位置的多头踩踏或许才是这次大跌的主要原因。国内来看,无论是周行长说的GDP7.0还是银行同业负债占总负债的比例要从目前的33%下降到25%都被阶段性证伪,而我们认为债券市场对于经济基本面过热和未来通胀的担忧过虑,随着房地产持续限购,政府的态度逐渐明朗,虽然房地产新开工和销售存在一定的时滞效应,但是从地产销售、设备投资、库存周期、出口等主要需求看经济下行拐点已经出现,这一点从近期商品价格见顶回落或许也可以得到一定印证,至少说明大宗商品和债券市场短期对于未来经济基本面的预期存在一定分歧。而从外部来看,中美利差目前150bp已经接近历史上限,调整足够充分。再往大了看,目前经济稳健运行是大的原则,而当前利率对实体经济而言已是过高,利率过高已经实实在在的对实体经济产生了伤害,只不过这一过程在上半年外需向好的大背景下被部分掩盖了。利率过高对实体经济造成的负面影响至少体现在两个方面:一方面体现在固定资产投资的资金来源大幅下滑,另一方面也体现在今年以来企业因利率过高发债受到严重负面影响,上半年被迫从发债转向贷款,连政策银行发债的动力也因利率过高而严重不足(近期国开行10y债券收益率已经上升至4.5%左右水平,与之相对应资产端的贷款利率必须在5.5%以上才能获利)。

考虑短期超跌之后4.0或是阶段性利率顶部,主要是从机构持仓、价格走势、利差和期限结构比价几个方面考虑。从机构持仓角度来看,相比16年12月份的“债灾”,当时是机构普遍加杠杆博利差收益,所以去杠杆引发的踩踏较为严重,而目前时点下,投资机构普遍没有杠杆且心态较平稳不会出现去年末那样的恐慌性抛盘,所以短期交易盘筹码有限止损抛售之后进一步的下行压力不会太大风险可控。

从利差角度来看,4.0具有配置价值,短期要突破阻力较大,机构配置有较大安全边际。从银行配置角度来看,简单换算拿0.8*基准贷款利率与国债收益率比较,5y国债到4.0水平,对银行来说买国债比放基准利率贷款要划算具有配置价值。

从中美利差和国内收益率曲线期限利差来看,假设1年国债短端不动,1-5y或者1-10y的60bp左右利差差不多就均值水平,而中美利差150bp已经处于合理均衡位置。

另一角度从技术走势上看,目前利率水平无论是相对还是绝对位置都偏高。绝对位置利率4.0%做为整数关口天然具有一定阻力,且从利率水平4.0%来看,历史区间从06年到现在来算,5年国债利率水平在80%分位,10年国债在75%分位,处在利率水平高位,都具有一定安全边际。

展望后市利率市场行情,我们觉得虽然短期超跌继续大幅下行的可能性并不大,但是市场情绪悲观,走势较弱,或许债券价格会在低位盘整调整一点时间等待新的因素出现从而指导进一步的行情走势。


期权策略方面


11月期间上证50均上演了暴涨后暴跌的过山车行情,50ETF日间实际波动率为17.7%,较前月大幅上升,自2016年4月来的高点,比10月底的当月期权合约隐含波动率高出8.2%。目前12月合约的隐含波动率也大幅上升,接近11月实际波动率,为2017年高点。50ETF期权平均日交易量为120多万张,曾创下日交易量近199万的记录。目前的隐含波动率及实际波动率均上升到1年来的高位,由于波动率的上涨,给各类期权策略带来了后续发挥空间。




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