10月市场分析及未来展望

凯聪(北京)投资管理有限公司   2017-11-08 本文章340阅读

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股市方面


10月份市场再次回到两级分化的情形,沪深300指数上涨4.4%,创业板基本保持不变,国庆节之后市场受定向降准的刺激大幅上涨,但是在十九大召开之后趋于谨慎。从经济基本面来看,尽管总体上出现了增速下降的趋势,但是仍然保持平稳,有些经济指标如工业增加值、工业企业利润等还出现了小幅反弹。下半月由于十九大召开,市场明显趋于谨慎,由于对非市场力量的预期以及蓝筹业绩的向好(以茅台为代表),蓝筹得到了进一步增持,而市场对中小创进行了抛售,使得小盘股大幅跑输蓝筹指数。此外,由于对于金融去杠杆担忧情绪的重新抬头,国债期货出现了明显崩盘,这也打击了股市的气氛。

我们总体观点维持不变,经历10月份强势上涨之后,蓝筹指数今年以来收益率超过20%,11、12月可能迎来调整期。一方面经济数据将稳中有降,企业(尤其是周期行业)盈利数据也面临一定的下行压力。另一方面年终临近,很多机构都有锁定盈利的需求。在风格上,仍然看好盈利和估值较为匹配的行业龙头。


大宗商品方面


本月商品整体呈现震荡格局,更多是各板块、品种间的结构性行情,符合我们之前的预期和判断。其中工业品依旧是大宗商品的龙头品种,波动最大呈现震荡下跌的格局,能源化工小幅下跌而有色相对比较坚挺整体维持震荡格局,另外农产品板块品种间走势分化比较厉害。

本月是大宗商品整体行情非常关键的一个月,市场的主要矛盾和行情驱动发生了切换,焦点和分歧开始从供给端逐渐转移至需求端,因为我们认为供需层面决定大宗商品价格走势,供给决定了价格弹性,而需求才是决定大方向的根本因素。虽然从盘面价格来看,9月份已经开始下跌调整,但是当时更多体现的是价格大幅上涨,利多兑现不足的回调,而进入了10月份整体商品价格又下了一个台阶,从盘面和市场分歧来看体现供需两弱,市场一方面担忧供给端的支撑会逐渐减弱。明年供给侧改革阶段性告一段,落高利润背景下边际产能大概率会上升,更多的是对于明年宏观经济和需求端乐观预期并不能很好兑现的担忧,大方向开始往下。

具体各板块来看,黑色工业品依旧是整体大宗商品行情的关键和风险标。进入10月份,宏观和微观的矛盾分歧依旧存在。市场主要矛盾转移至对于未来经济基本面的担忧,以及高利润持续下,边际产能的复苏对于供给端的压力,而短期库存低位边际产能不足下现货价格坚挺,所以盘面一直体现的就是整体产业链的高利润和期货品种的高贴水以及月间价差的高波动性。对于后市行情的判断偏谨慎,但是短期这种高贴水的微观结构也不支持继续大幅下跌,所以未来更倾向于是震荡行情,需要基本面或者政策面的进一步指引。能源化工品种虽然原油价格上涨成本端上移,但是整体基本面矛盾并不突出,整体跟随波动缺乏好的机会。农产品板块,本月品种间走势分化较严重,油脂大幅强于粕类品种,一方面大豆供给偏空区间震荡,另一方面生物柴油政策逐渐明朗,同时菜油抛储落地,基本面转好等因素都刺激油脂走强,所以粕会弱于油脂。另外白糖从底部6000左右涨至6400一线,基差基本修复,达到之前目标预期。短期现货坚挺或继续维持强势。有色金属品种,整体走势独立表现坚挺,但是也是呈现震荡,根据前期涨幅较大的铜等品种也开始出现多头获利了结筹码松动的迹象,叠加美元走强对大宗商品的压制,后市行情也偏谨慎。

综合来看,大宗商品行情偏谨慎,可能呈现抵抗式下跌的格局。


利率市场方面


利率市场方面,10月份债券收益率大幅上行,虽然中长期我们依旧觉得债券市场的利率大方向往上,但是站在当前时点当前位置,我们觉得利率水平短期超跌可能性较大,存在反弹的需求,后市利率大幅继续上行的空间并不大,4.0%附近水平或许是短期超跌之后阶段性的顶部。

回顾这波行情,10月份债券收益率大部分时间都在窄幅区间震荡,月末在一些消息面冲击下市场预期发生变化导致收益率突破关键位置大幅上行,截止10月31日,标志性的10年期国债利率达到3.90%,比9月末上升30bp,创下14年10月以来的3年新高,超过3.6%的历史均值,离上一轮最高的4.7%只差80bp,10年期国开债利率达到4.50%,比9月末上升30bp。

本次债券市场的大幅调整,主要是内外两方面因素导致。一方面国内因素,近期连续几个消息面的冲击击破了市场的心理防线,背后原因是大家对于未来经济基本面的预期发生了变化,包括未来通胀预期等。另一方面是海外近期基本面回暖风险情绪大好,特别是美国税改终于推进,货币政策继续边际收紧,美债利率的大幅上行,美元上涨,中美利差和汇率都对国内债券收益率的上行造成了压力。

具体分析这些利空,我们认为过于担忧是没有必要的,债券短期超跌的可能性较大,以上这些利空确实是下跌的催化剂和导火索,但短期市场预期发生变化后击破关键位置的多头踩踏或许才是这次大跌的主要原因。国内来看,无论是周行长说的GDP7.0,还是银行同业负债占总负债的比例,要从目前的33%下降到25%都被阶段性证伪,而我们认为债券市场对于经济基本面过热和未来通胀的担忧过虑,随着房地产持续限购政府的态度逐渐明朗。虽然房地产新开工和销售存在一定的时滞效应,但是从地产销售、设备投资、库存周期、出口等主要需求来看,经济下行拐点已经出现。这一点从近期商品价格见顶回落也可以得到一定印证,至少说明大宗商品和债券市场短期对于未来经济基本面的预期存在一定分歧。而从外部来看,中美利差目前150bp已经接近历史上限,调整足够充分。再往大了看,目前经济稳健运行是大的原则,而当前利率对实体经济而言已是过高,利率过高已经实实在在的对实体经济产生了伤害,只不过这一过程在上半年外需向好的大背景下被部分掩盖了。利率过高对实体经济造成的负面影响至少体现在两个方面:一方面体现在固定资产投资的资金来源大幅下滑,另一方面也体现在今年以来企业因利率过高发债受到严重负面影响,上半年被迫从发债转向贷款,连政策银行发债的动力也因利率过高而严重不足(近期国开行10y债券收益率已经上升至4.5%左右水平,与之相对应资产端的贷款利率必须在5.5%以上才能获利。

从利差角度来看,4.0具有配置价值,短期要突破阻力较大,机构配置有较大安全边际。从银行配置角度来看,简单换算拿0.8基准贷款利率与国债收益率比较,5y国债到4.0水平,对银行来说买国债比放基准利率贷款要划算具有配置价值。

从中美利差和国内收益率曲线期限利差来看,假设1年国债短端不动,1-5y或者1-10y的60bp左右利差,差不多就均值水平,而中美利差150bp已经处于合理均衡位置。

另一角度从技术走势上看,目前利率水平无论是相对还是绝对位置都偏高。绝对位置利率4.0%做为整数关口,天然具有一定阻力,且从利率水平4.0%来看,历史区间从06年到现在来算,5年国债利率水平在80%分位,10年国债在75%分位,处在利率水平高位,都具有一定安全边际。

展望后市。利率市场行情,虽然短期超跌继续大幅下行的可能性并不大,但是市场情绪悲观,走势较弱,或许债券价格会在低位盘整调整一点时间等待新的因素出现从而指导进一步的行情走势。


期权策略方面


10月期间A股市场及上证50均出现了大幅上涨的行情,50ETF日间实际波动率为9.2%,较前月有所上升。隐含波动率出现了小幅回落,接近10月实际波动率。50ETF期权平均日交易量为70万张。目前的隐含波动率及实际波动率都处于几个月来较低点位,隐含波动率将继续围绕目前点位徘徊直到大盘出现新的突破。

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