股市方面

8月份市场继续上涨，但是风格出现了逆转，创业板跑赢大盘蓝筹4%左右。从经济基本面来看，上半年GDP增长6.9%高于预期，CPI保持在1.5%左右，工业增加值去年开始回升维持在7%左右，制造业PMI已经连续18月反弹并创下3年新高。从上市公司基本面看，全部A股盈利增速同比从2010Q1开始持续下滑，最低至12Q3的-2.1%，但是16年Q3开始转正，最高至17Q1的近20%。企业的盈利质量也在好转，ROE从16Q2见底7.2%之后逐季回升，2017Q2已达10.1%进入上升周期。因此，我们对A股上市公司基本面保持乐观。

展望后市，我们认为中国经济及A股基本面仍将保持相当的韧性，但是也观察到低于预期的风险正在在累积。例如，7月工业增加值显著低于6月份并低于今年上半年，固定资产投资同比逐步走低，虽然8月制造业PMI创新高，但是非制造业PMI是低于7月份的，17Q2全部A股盈利增速也低于Q1，考虑到地产严厉限制措施将逐步发挥影响，全国棚改任务也接近尾声，预计经济数据将逐步回落。政策方面，4月份提出严厉监管政策之后逐渐缓和，我们认为这只是为了给19大创造一个稳定的金融环境，金融去杠杆进程将在19大之后重启。此外，市场已经充分预期美元弱势，但是一旦Trump税改成功，美元弱势可能被扭转，这样人民币汇率又会面临压力。而今年蓝筹指数涨幅已达20%左右，上证综指也突破站稳3300之上，国家队救市资金全部盈利，因此投资者的心理会有些微妙变化。至于盈利和估值，预计主要指数上证50、沪深300和创业板指数全年盈利增速分别为10%，13%和-2%，而目前PE为12、15和37，显然蓝筹的盈利和估值更为匹配。综上所述，我们对A股后市保持谨慎乐观，认为主要指数将维持震荡略微向上，在风格上依然看好以蓝筹指数代表的价值股，认为目前的中小创反弹无法持续太久。

大宗商品方面

大宗商品方面，本月商品价格全线大幅上涨，是继7月以来表现最好的一个月。其中工业品依旧是大宗商品的龙头品种，涨幅最大，其次是能源化工和有色也有一定幅度的上涨，而农产品油脂和粕类表现分化整体偏弱。本月各品种强弱也基本符合供需基本面整体走势在情理之中符合我们前期的行情判断。从7-8月最新数据来看，固定资产投资中除了基建的单月投资增速仍较高外，房地产和制造业的固定资产投资单月增速均创下年内最低且趋势向下。往后看，对我国经济至关重要的地产处于下行的周期中，年内制造业也投资也未见明显起色，朱格拉周期仍停留在部分分析师的纸面上。上游原材料涨价，制造业成本上升，利润空间被压缩。对于供给侧改革的受益行业，尽管利润增速快，但是投资受限，更多的体现在价格上，并没有体现在量上，也不能指望拉动总投资。上半年透支了过多的财政资金和信贷，未来几个月基建投资增速也可能因为资金来源受限，而面临着一定的下行压力。投资需求的全面走弱，意味着对钢铁、有色的需求也会下行。周期品本轮上涨主要是由供给侧改革和环保两大政策的叠加所导致，虽然短期看不到太多的向下驱动，但我们应当保持一份理智，而且对于上游产品的大幅涨价，政策层面也不会一直漠视，还曾记得8月11日中钢协喊话带来的暴跌，以及交易所出手调控保证金、限仓等措施导致的市场回调，是否预示着目前良好上涨态势下的一些调整压力。

具体来看工业品黑色品种还是整个商品期货的风险标，黑色品种继6-7月的基差修复上涨行情之后本月表现依旧较好，期货表现强于现货，虽然目前基差基本修复且焦煤等个别品种出现了升水，但在目前整体库存偏低市场展望金九银十的需求旺季的背景下短期工业品价格预期会继续维持强势格局；从整个产业链水平来看，整体螺纹钢产业链、焦化产业链的利润还会维持在相对高位，短期来看钢厂开工率维持在高位，在政府继续控制下新增产能难度较高，速度不会快，要把需求缺口补上需要时间，所以产业链利润在近期库存低位背景下可能还将持续一段时间，但是我们认为从中长期来看供给侧改革是为了给予行业相对合理价格恢复企业造血能力，而不是给予暴利，这与政府或者政策初衷是有一定矛盾的，长期可能很难持续，供给侧政策利好是有顶的，我们密切关注产业链的新增供给和库存水平，整体产业链利润偏高我们觉得可能很难持续存在利润回归的交易机会；能源化工板块本月整体受益于季节性装置检修等供给利好有一定幅度上涨，其中本月原油价格也企稳震荡向上提供了成本端的支撑，不过整个能源化工板块基本面矛盾并不突出，在阶段性利好兑现之后预计后期还是会维持震荡格局；有色金属本月表现继续较好，资金轮动下的美元走弱宏观预期转好跟随上涨，最终影响走势的还是供需，所以后期整体板块走势有待进一步观察；最后是农产品板块本月品种间走势分化，油脂表现偏强，粕类震荡偏弱，而软商品白糖触底反弹上涨，主要是美国方面出台的提高生物柴油进口关税的措施，抬升了这个油脂的价格中枢，而粕类由于目前良好的天气状况下的美豆丰产压力维持弱势震荡走势；另外，软商品白糖触底反弹，国内白糖开始强于国外白糖走强，主要是9月份合约临近交割之前仓单被消化压力不大，前期利空没有兑现且绝对价格偏低下跟随的上涨；总体来看农产品价格目前时点主要跟随国外价格，短期走势较难判断，中长期来看17-18大供需格局是偏空的，如果接下来的种植关键期天气不出现大的问题影响供需，农产品还是维持偏空观点。总结来看，大宗商品各品种基本面强弱分化，虽然短期走势较强但是我们判断不存在趋势性行情，在基本面矛盾不突出且各品种走势分化的情况下，把握交易节奏和跨品种对冲策略交易是最佳选择。

利率市场方面

利率市场方面，本月利率在资金面紧张背景下有一定幅度上行，整体维持区间震荡格局，我们认为决定债券最终走向的还是经济基本面和货币政策，长期利率往上大方向不会变，变化的是利率波动的节奏。本月资金面担忧阶段性再起，7-8月资金面并未出现市场预期的宽松景象，一方面在于7月大幅高于均值的财政收入上缴，另一方面在于8月央行4000亿的公开市场净回笼。进入9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。但三季度MPA压力将小于上半年，九月将是财政投放月份，人民币持续升值改善资金外流状况，资金面反而可能比预期的要松一些。维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。从另一个角度看，如果当期基本面不发生大的变化，利率也不可能大幅上行，央行会考虑对于实体经济的的冲击。当前利率对实体经济而言已是过高，利率过高已经实实在在的对实体经济产生了伤害，只不过这一过程在上半年外需向好的大背景下被部分掩盖了。利率过高对实体经济造成的负面影响至少体现在两个方面：一方面体现在7-8月固定资产投资的资金来源大幅下滑，另一方面也体现在今年以来企业因利率过高发债受到严重负面影响，上半年被迫从发债转向贷款，连政策银行发债的动力也因利率过高而严重不足。因而央行在年中的分支行行长座谈会和二季度货币政策执行报告中，均提到降低实体经济融资成本。全国金融工作会议提到金融回归本源服从服务于经济社会发展，利率过高显然是很难服务好实体经济的。因此，未来利率大幅上行的可能性也不大。从利率曲线来看依旧平坦，主要在于短端流动性和长端宏观、市场预期之间的矛盾分歧，可能还会维持一段时间。在基本面、流动性和监管三个影响因素中，9月债市的主要矛盾依然在流动性上。央行主管媒体发文不必夸大CD大规模到期对流动性冲击，CD大概率滚动发行，而央行在季末流动性投放上也早有准备。8月制造业PMI小幅回升，下游需求略有下滑，生产略改善，经济仍呈现稳中趋降态势。因此我们判断短期债市仍将震荡，收益率曲线平坦化，维持10年国债利率区间3.2-3.7不变。

期权策略方面

8月期间A股市场及上证50继续保持震荡上行的态势，50ETF实际波动率为14.2%，隐含波动率13-16%，比上月稍有回落。50ETF期权平均日交易量90万张。我们认为大盘将继续保持震荡上行，隐含波动率将围绕目前点位上下浮动。

（凯聪投资周度、月度市场观点首先会和投资人分享，再延迟于微信公众号上公布）

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