毋庸多言，金融危机与金融体系的管理和改革密切相连，其带来的惨痛教训激励人们思考政府能做什么和应该做什么，以及如何预防另一场灾难。金融危机暴露了美国和欧洲金融市场的内在弱点和现行监管体制的严重缺陷，虽然现在金融系统在政府大规模的干预下已经恢复了信心，但是为了保持这种信心和防止再次发生危机，我们仍必须进行必要的改革。

什么样的改革才最有意义？发现世界金融体系的基本弱点和畸变，并提出务实的解决方案，最为紧要。这里，我们强调“基本”这个词。金融系统中存在着很多问题，但并非所有的问题都是关键性的，许多仅仅是深层次问题的表面反映。

“基本”并非总是“简单”的代名词，衍生工具、资本金要求等问题相当深奥。困难是事实，但是要揭开事情的内幕，我们就必须弄懂这些晦涩的概念。《末日博士鲁比尼的金融预言》一书对一些必须要认清的核心和复杂问题进行了真实和清晰的论述，本文节选了书中对于金融衍生产品管理改革的相关内容，供读者参考。

2002年，沃伦•巴菲特向伯克希尔哈撒韦公司的投资者们出具了一份现在看来极具传奇色彩的年度报告。他对越来越多的衍生品工具使用表示了谴责，并先见性地将衍生品描述为“交易双方和整个经济体系的定时炸弹”。巴菲特毫不留情地将衍生品定性为“大规模杀伤性金融武器”。他警告说，衍生品携带有危险因素，“虽然现在是潜伏的，但却可能是致命性的”。更有预见性的是，他警告说，“现在衍生品魔鬼已经跑出了瓶子，几乎一定会进行大规模多品种的繁衍，直到它们的危害性大白天下。”

巴菲特是正确的，但实际情况却更加复杂。衍生品已经存在几个世纪了，在给全球金融体系带来此次严重灾难之前，一直表现良好。毕竟，衍生工具只是对某一事件未来结果的赌注，如利率、石油价格、玉米价格、货币价格或任何其他变量的走势等。衍生品有各种名称，如互换、期权、期货等，几十年里一直来都在努力帮助人们“对冲”风险。在衍生品发展初期，农民利用衍生工具，在收割前就对农作物的价格波动作对冲，享受着难得的心灵平静。

但是近些年来，由于某些新品种如信用违约互换（CDS）的诞生，衍生工具已完全不同于以往。信用违约互换有时被比作保险合同，但实际上它们是非常不同的。信用违约互换允许买家购买保险，以防债务人拖欠债务，而如果发生拖欠，“保险”的卖方将有责任为买方弥补损失。从表面上看，这类似于保险，但与保险合同不同的是，信用违约互换的买方不需要实际拥有一项资产作为标的。更糟糕的是，投注于违约的人，被充分激励促进违约的发生。这样，购买CDS就类似于为一个不拥有所有权的房子购买房屋保险，然后试图对房子放火。

信用违约互换市场从几乎没有交易量迅速发展到大得令人吃惊的地步，到2008年金融危机爆发时，其名义价值（投保的金额）突破60万亿美元。罪恶的信用违约互换市场的快速增长，归咎于自由市场狂热分子、参议员菲尔•格拉姆（Phil Gramm）。1995-2000年间，他主持参议院银行委员会的工作。在他主持工作的最后一年，成功地在《商品期货现代化法案》(Commodity Futures Modernization Act)中插入了一条规定，将信用违约互换和其他柜台交易衍生品从商品期货交易委员会(CFTC)的监管下豁免出来。

这里的关键词是“柜台交易”，它似乎和“私下交易”相反，但事实上，私下交易和任何一种柜台交易都差不多。在柜台交易中，衍生工具合约由两个私人当事方签署，这是典型的“双边合约”，没有其他人知悉内容。这种交易完全缺乏透明度，没有人知道其风险暴露程度，更别说了解风险集中在何处了。创造这些衍生工具的金融公司对细节都愿意保密，毕竟它们的交易策略是专有信息，并且交易费用非常高。但是在危机期间，这种保密性会腐蚀投资者的信心。

同样麻烦的还有交易对手风险：已经卖出“保险”的机构可能不会兑现承诺，尤其是在系统性金融危机发生时。这正是此次危机猛烈发作时的状况。大部分金融机构不相信它们会被挤兑，没有留出所需的储备金，这就给整个金融系统带来了风险。AIG的例子就比较典型。它通过CDS交易为超过5000亿美元的问题CDO作了保险。由于它无力补偿这些CDO产品的亏损，并且自身的失败会使资产受其保险的公司面临破产，因此美国政府介入并提供了救助。 结果，交易对手风险创造了一个不仅是大而不倒更是亲而不倒的金融体系。

衍生工具也在其他金融危机中扮演过重要角色。例如，1987年的股灾涉及一种被称作投资组合保险的衍生品，1994年的衍生品投资损失导致加利福尼亚奥兰治县濒临破产，衍生品同样在长期资本管理公司（LTCM）1998年的惨败中扮演了重要角色，在2008年和2009年助推了石油价格的大起大落。此外，衍生工具还在其他方面肆虐，像隐藏负债、逃避税收、妨碍债务重组，甚至被用来故意引发银行、公司和国家违约服务。

鉴于这些恶行，禁止衍生工具交易似乎是一个好主意，但结论并非如此，大部分衍生工具并没有产生不良效应，我们需要做的是控制某一些衍生品规模的无限扩张。像对付其他一切困难一样，说总比做容易，很难找到灵丹妙药。但是，一些合理的建议应该立刻被采纳。

首先，我们必须解决透明度的问题。诚然，一些衍生品一直在场外交易，运行顺利并可以持续下去，如普通利率互换和货币互换。不过，信用违约互换的情况不同，它必须实行公开交易，并接受美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的严格监管。奥巴马政府遵循这种思路已经采取了一些措施，许多针对加强监管的建议也在讨论之中。

一种观点认为，应强制信用衍生工具在某种类似于简单衍生品交易场所的中心交易所里交易。这样，交易所就能保证衍生品以直接、透明的方式结算，因此，这种改革思路很有意义。这个新机构也可以保证衍生品交易各方有必要的抵押来兑现承诺。

难处在于，现有的金融衍生品中，虽然有一些能够被标准化并在中心交易所交易，但并不是所有的都能实现。很多柜台交易衍生品是几乎不可能标准化的，并且没有足够的交易量，其价格也不可能像股票或债券（或普通衍生品）那样，总是可以被定价。

这些更神秘的信用衍生品应该在中央结算所注册。成立结算所是个好主意，但也要注意一些问题。首先，如果市场发生系统性崩溃，结算所可能无法承担所有的合同责任，导致自身违约。虽然某种程度上说，这种风险可以通过提高保证金要求而减小。但是，最近发生的事情表明，人们很容易低估系统性风险。因此，结算所必须在监管者的监管下运作，监管者负责保证结算所留有必要的储备金，以备困难之需。

此外，还有一个更大的问题，就是监管套利风险问题。如果结算所只处理简单、标准化的金融衍生品业务，金融工程师为逃避监管，可能故意制造出一些复杂的、结算所不能接纳的衍生产品。因此最好是结算所能够有能力容纳所有的衍生工具业务。

这种改革与其他有助于增加交易透明度的改革是紧密相连的。比如，信用违约互换交易要在一个对公众开放的中心数据库注册。像纽约大学的同行们曾建议过的那样，数据集的分类和排序，参照交易资讯回报系统（TRACE）的处理方法；数据库的管理，由金融业监督管理委员会负责。市场透明度的加大，有助于增强定价机制的竞争力，减少公司与系统的竞赛，而报出高于市场许可的价格。

在某些情况下，全面禁止某些衍生工具或严格限制它们的使用是十分必要的。例如，监管机构应考虑完全禁止CDS合约业务。保险的基本规则认为，购买保单的一方必须有“可保利益”，即与结果有直接利害关系。大多数的CDS合同废除了这一原则，《金融时报》的一个记者曾有一个比喻，即CDS合约成功地给了华尔街“去烧毁你的房子的巨大激励”。

如果不能直接禁止这些衍生品业务，也应该禁止保险公司出售这种担保。只有对冲基金和金融市场里其他的风险偏好者才可被允许从事这些衍生品的交易，而且他们必须遵守结算所严格的保证金要求和抵押要求。如果一家对冲基金要从事这种保险业务，应当要求它毫无保留地证明，能够兑现义务。

最后一个建议是关于精简衍生品监管规则的，这意味着要改变美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的相关职责，这尚有很长的路要走。这些机构分别监管着不同的衍生品市场，有效地划分了监管权。但是，加强单一机构监督全部衍生工具的责任，会更加系统地管理和监督好衍生工具，更重要的是，减少影响国际金融体系稳定的潜在威胁。

改革要解决几个问题，比如，交易对手风险和价格的不透明——高额费用甚至成为神秘的衍生品柜台交易市场的特征之一，使业内人士可以获得巨大报酬，从投资者那里诈取利益。

然而，这些建议并不能包治百病。衍生品监管是金融监管领域里最为棘手的事情，而且过去10年来它们爆炸式的增长，使得监管工作难上加难。衍生品已从一种风险对冲方式发展成为纯粹的投机工具，使天真的投资者如养老基金经理，承担了大量的杠杆效应和风险。它们越来越奇怪和不透明，令非专业人士难以理解，给金融系统带来了严重的威胁，单纯依靠上面的改革，是不可能完全解决问题的。

为此，新生的衍生品应该受到监管机构更加系统、更加严厉的审查。换言之，这种情况下，监管部门无须担心对这些衍生品采取严厉措施会损害经济增长，相反，它们继续存在才会严重威胁全球经济的稳定。立法者、决策者和监管者越早明白这点越好。

遗憾的是，经济的稳定必须在全球范围内得到巩固，这意味着应该重新审视一下银行经营的国际准则。

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